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5 coisas que você precisa saber sobre a bolha chinesa


Por Felippe Hermes
Setembro 20, 2021

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A China começa a lidar mais fortemente com o rinoceronte cinza, o risco que sempre esteve lá, mas havia sido ignorado: a bolha imobiliária. O resultado até aqui é uma queda colossal no preço de commodities como minério de ferro.

Foi em 1980 que Milton Friedman, um dos maiores propagadores da teoria liberal, visitou a China. 

Dentre inúmeras histórias, poucas se destacaram tanto quanto uma suposta discussão sobre obras públicas para “gerar empregos”.

Friedman e um oficial do governo estavam em frente a uma pequena barragem em construção, quando o economista de Chicago mencionou que apenas um homem com uma retroescavadeira conseguiria fazer o mesmo trabalho que aquelas centenas de trabalhadores usando pás, no que o oficial respondeu “imagine todo o desemprego que isso acarretaria!”. 

A resposta de Friedman, “se é emprego o que você deseja, então faça com que usem colheres”, resume um ponto crucial na teoria do crescimento econômico.

Produtividade é, e sempre será, o ponto mais importante para um país se desenvolver.

No caso chinês, a lógica econômica possui suas limitações, especialmente graças a instituições e incentivos distorcidos.

Neste momento a China está sentada sobre uma dívida que atinge 280% do seu PIB, com boa parte dela em mãos de empresas privadas. 

O risco inerente a essa questão, porém, não é apenas econômico, mas também político. É uma ameaça à força do partido e sua própria existência. Desarmar a bomba é, portanto, uma questão urgente para Xi Jinping e seus correligionários.

Isso é o que você precisa saber sobre a bomba armada na China.

1. Qual o tamanho da bolha?

Em meio a crise de 2008, os Estados Unidos viram cerca de $900 bilhões sendo destinados ao mercado imobiliário americano. Nos últimos 12 meses, chineses investiram $1.4 trilhão em seu mercado imobiliário.

Na soma de tudo, as residências chinesas possuem um valor de $51 trilhões de dólares, representando algo como 70% de toda riqueza em posse de chineses. 

No caso americano, as casas possuem um valor combinado de $139 trilhões, ou 50% do total de ativos do país.

Na prática, há um excesso de moradias na China, com cerca de 21% delas, ou 65 milhões, vagas. 

Residências são a forma de reserva de valor mais comum na China, com ao menos 96% dos chineses possuindo ao menos uma casa. Este excesso de oferta (consequência direta do fato de chineses terem sido responsáveis por 57% do crédito imobiliário global), leva a retornos menores do que 2% em cidades como Beijing ou Shenzhen. 

Essa enormidade de recursos destinados a residências têm gerado o que se costuma chamar de “misallocation”, ou má alocação de capital em bom português. 

Os retornos cada vez menores acabam por colocar em risco a reserva de valor de milhões de famílias, em um país sem previdência ou qualquer outra fonte relevante de renda para a população mais velha.

Chineses possuem 78% de seu patrimônio em imóveis, contra 35% dos americanos.

2. A crise demográfica  

Assim como o Brasil, a China tem passado por uma mudança demográfica relativamente rápida, com o agravante de que, por décadas, o país manteve uma “política de filho único”.

De fato, nenhum país do mundo está envelhecendo tão rápido quanto o gigante asiático. Em 2050, cerca de 39% dos chineses devem estar em idade de “aposentadoria”.

Sem poder contar com programas públicos, como o INSS, ou o Social Security, os chineses promovem um nível massivo de poupança.

Os retornos decrescentes do mercado imobiliário aliados a mudança no perfil de consumo das famílias, têm provocado incertezas sobre o futuro.

É possível que, cada vez mais, Pequim tenha de lidar com famílias que simplesmente não conseguem manter a tradição de sustentar seus parentes na velhice.

Toda essa situação gera, claro, incertezas sobre o futuro, e uma demanda de que a economia continue crescendo para fazer frente ao desafio.

3. O PIB Fake

Ao menos 50% da receita dos governos locais deriva da venda de terras. Trata-se de uma tradição britânica tomada por autoridades locais. 

Preste atenção nos ingredientes:

  • O governo de Pequim premia autoridades locais por entregarem maior crescimento econômico
  • Autoridades locais possuem mais recursos conforme vendem mais terras 
  • Chineses investem massivamente em imóveis e possuem uma poupança maior do que de qualquer outro país no mundo
  • Empresas privadas compram terras em leilões e constroem prédios 
  • Os prédios e a movimentação econômica promovem crescimento do PIB, fazendo com que as autoridades sejam premiadas.

Pequim admite que, considerando apenas as contas locais, o PIB chinês está “inflado”. Justamente por isso, Pequim alega promover uma revisão, adequando os números.

Um estudo de Yale, publicado no último ano, estima que as prefeituras e províncias tenham inflado o PIB em uma média de 1.7% ao ano. 

Toda essa corrida por condecorações e prêmios políticos ignora as consequências de uma bolha.

Em suma, a política chinesa adota critérios de promoção similares ao de empresas privadas listadas em bolsa: gestores ganham bônus de acordo com o seu ganho no trimestre, ao bater estimativas de mercado.

Esse descasamento entre a estimativa de curto prazo e o ganho de longo prazo é o que permitiu aos bancos e gestores assumirem riscos colossais em 2008, e que neste momento está sendo feito em uma escala inúmeras vezes maior.

4. Os rinocerontes cinzas 

Ao longo das últimas duas décadas, uma série de grandes empresas nasceu na China e, seguindo as diretrizes do PCCh, se envolveu em negócios ao redor do globo.

Essas gigantes privadas hoje são o principal foco dos chamados rinocerontes cinzas.

O termo nasceu em 2016, com o livro da americana Michele Wucker. O termo é uma brincadeira com outro animal, o “cisne negro” de Taleb.

O tal rinoceronte cinza, representa um risco de alto impacto, cujas características anunciam de longe o problema, mas que segue sendo negligenciado. 

Na China, o livro de Wucker fez sucesso, e o rinoceronte ganhou nome e sobrenome, ou melhor, nomes e sobrenomes, como Dalian Wanda Group, HNA, Fosun, Anbang Insurance e outros. 


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A exemplo do que ocorreu no Japão durante sua bolha imobiliária, os imóveis são, de longe, a fonte de maior crescimento. Estes grupos privados têm ganhado fortunas no mercado imobiliário chinês, ajudando a sustentar a bolha imobiliária.

Com acesso ao crédito barato de bancos públicos, essas gigantes compraram ativos em outros setores, como entretenimento, energia e infraestrutura.

Ocorre que, ao contrário de empresas públicas (aquelas listadas em bolsa, não as estatais), os rinocerontes chineses possuem uma estrutura societária nebulosa.

No caso da HNA, que chegou a ser sócia da Azul e do aeroporto do Galeão no Rio de Janeiro, identificar quem controla a empresa é praticamente impossível, dada sua estrutura societária complexa.

São gigantes cuja gestão é também imprudente, que assumem dívidas para comprar times de futebol e ativos cujo retorno é incerto.

Apenas em 2016 os conglomerados chineses compraram $221 bilhões em ativos ao redor do planeta. 

Tudo, claro, por meio de emissão de dívidas. As gigantes chinesas são hoje a maior fonte dos chamados “junk bonds”, ou títulos podres de dívida.

Desarmar essa bomba é parte de uma corrida do PCCh para impedir que seu poder seja ameaçado.

5. Xi Jinping não é como todos os outros 

Ainda que o crescimento chinês tenha sido a arma preferida dos líderes que se sucederam no comando do país, Xi, o atual ditador, não está tão preocupado com crescimento a qualquer custo.

Sob sua liderança, a China tem se utilizado dos recursos colossais de exportações para implementar alianças políticas e consolidar o poder do partido.

A imagem do próprio partido ao redor do mundo tem sido outro foco relevante.

Comprar brigas com países ocidentais e espalhar a visão chinesa faz parte da rotina de Xi desde que assumiu.

Isso se dá por meio da compra de espaços em jornais, como o Washington Post, ou a Folha de São Paulo.

Para além disso, Xi está decidido a comprar brigas com gigantes de tecnologia do país. Se para garantir seu poder o governo tenha de limitar o crescimento das empresas, faz parte do jogo.

Isso implica, por exemplo, usar os órgãos regulatórios do país para pressionar empresas que achem razoável partilhar dados com autoridades de outros países.

A trava ao maior IPO da história, da Ant Financial, pertencente ao Alibaba, é apenas um dos inúmeros pontos já colocados em prática com esse objeto.

Xi tem demonstrado que o domínio sobre informações de cidadãos chineses não pode ser ameaçado por empresas locais.

Sob esse mesmo argumento, o país pode acabar reduzindo empresas privadas como a Evergrande, e assim evitar que um risco sistêmico seja deflagrado. 

A expectativa é de que a empresa, que representa apenas 4% do mercado chinês de imóveis, sofra uma intervenção similar ao de grupos como a Anbang.

Em suma, o governo chinês já interviu em empresas do tipo, tornando-se dono dos seus ativos, e assim controlando o risco.

Veremos, sem sombra de dúvidas, uma escala muito maior nos próximos meses. 

Por aqui, o risco é bastante visível. Uma redução da pressão por crescimento econômico chinês deve levar a uma pressão sobre commodities quase instantânea.


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