Strategy acumula US$ 11,7 bi em prejuízo com Bitcoin

A Strategy, empresa de Michael Saylor que se tornou sinônimo de aposta corporativa em Bitcoin, está sentada sobre um prejuízo não realizado de US$ 11,7 bilhões. Enquanto isso, Saylor publicou em suas redes sociais mais uma insinuação de compra iminente, com a frase “add more dots”, referência ao seu rastreador público de aquisições.

O timing do post não é casual. Ele chega no mesmo momento em que o JPMorgan publicou relatório alertando que a Strategy pode precisar reconstruir suas reservas em dólar para restaurar a confiança do mercado. É a primeira vez que um grande banco de Wall Street questiona diretamente a sustentabilidade do modelo Saylor.

O tamanho do buraco nas contas da Strategy

A Strategy detém aproximadamente 568.840 bitcoins, adquiridos ao longo de quase seis anos por um preço médio estimado em US$ 39.266 por unidade. Com o Bitcoin negociado na faixa dos US$ 18.600 a US$ 19.200 nesta semana, o desconto acumulado passa dos 50%.

Diferente de um investidor pessoa física que pode simplesmente esperar, a Strategy financiou boa parte dessas compras com emissões de dívida conversível e ofertas de ações. O custo de carregamento dessa posição inclui juros, diluição de acionistas e, agora, pressão crescente sobre a estrutura de capital da companhia.

Os analistas do JPMorgan, liderados por Nikolaos Panigirtzoglou, apontaram que a empresa queimou reservas de caixa para financiar novas compras nos últimos trimestres. A recomendação é clara: pausar aquisições e reconstruir o colchão em dólar antes que a situação exija venda forçada de bitcoins.

Por que Saylor insiste em comprar mais

Michael Saylor construiu toda a sua identidade pública em torno da tese de que o Bitcoin é a reserva de valor definitiva. Recuar agora seria admitir erro em um momento de vulnerabilidade, o que provavelmente aceleraria a desvalorização das ações da Strategy.

Existe uma lógica interna nessa insistência. Se a Strategy parar de comprar, o mercado pode interpretar como perda de convicção, derrubando o prêmio que as ações MSTR carregam em relação ao valor líquido dos bitcoins em carteira. Nos últimos meses, esse prêmio já caiu de mais de 100% para algo próximo de 40%, segundo dados da MSTR-tracker.

O problema é que o cenário do mercado cripto em 2026 é bastante diferente do que existia quando Saylor começou sua estratégia em agosto de 2020. Naquela época, taxas de juros próximas de zero tornavam a alavancagem barata. Hoje, com os Fed Funds ainda acima de 4%, o custo de carregar dívida para comprar um ativo volátil é substancialmente maior.

O que o JPMorgan realmente está dizendo

O relatório do JPMorgan não diz que a Strategy vai quebrar. O que ele sugere é algo mais sutil: que a credibilidade financeira da empresa depende de demonstrar que existe um plano B.

Reconstruir reservas em dólar significaria, na prática, destinar receitas operacionais da divisão de software (que ainda existe, embora ofuscada pelo Bitcoin) e possíveis novas captações exclusivamente para caixa, não para compras de cripto.

O banco também destaca que o crescente escrutínio regulatório sobre empresas que mantêm grandes posições em ativos digitais pode trazer exigências adicionais de capital. A SEC já solicitou informações complementares sobre as práticas contábeis da Strategy em relação às novas regras de marcação a mercado para criptoativos.

Outros players que seguiram o chamado “playbook Saylor” enfrentam dilemas semelhantes. Como reportamos em análises anteriores, empresas menores que copiaram a estratégia de tesouraria em Bitcoin estão ainda mais expostas, com menos acesso a mercados de dívida e menor diversificação de receitas.

O que muda para o investidor

Para quem investe em ações da Strategy como proxy de Bitcoin, o alerta do JPMorgan é relevante. Existe uma diferença entre exposição a Bitcoin via ETF spot, onde o risco é apenas o preço do ativo, e exposição via MSTR, onde se soma risco de crédito, risco de diluição e risco de gestão.

A ação MSTR acumula queda de 62% em relação ao pico de novembro de 2024. No mesmo período, o Bitcoin caiu cerca de 45%. Essa diferença de 17 pontos percentuais reflete exatamente o risco adicional que o JPMorgan está sinalizando.

Se Saylor de fato anunciar uma nova compra nos próximos dias, o mercado precisará avaliar de onde veio o dinheiro. Se for de nova dívida, a leitura pode ser negativa. Se for de caixa operacional, o impacto tende a ser neutro. O que o mercado não quer ver é mais alavancagem em um momento de estresse.

A grande questão não é se o Bitcoin vai se recuperar. É se a estrutura de capital da Strategy aguenta esperar essa recuperação sem ser forçada a vender em um momento desfavorável. É essa dúvida que o JPMorgan colocou sobre a mesa, e que Saylor ainda não respondeu.