Juros em dois dígitos até 2028: o alerta fiscal de Gustavo Loyola

Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central, fez um diagnóstico que deveria incomodar qualquer investidor com horizonte de médio prazo: os juros brasileiros vão continuar em dois dígitos pelo menos até 2028. O motivo não está na política monetária em si, mas na ausência de disciplina fiscal que transformou a Selic em protagonista solitária do combate à inflação.

A declaração é mais do que uma opinião isolada. Loyola comandou o BC em dois momentos distintos da história econômica brasileira e conhece de perto o custo de manter os juros como único instrumento de estabilização. O cenário que ele descreve não é de crise iminente, mas de deterioração gradual que pode se tornar irreversível se nada mudar.

O círculo vicioso entre Selic alta e dívida pública

O mecanismo é relativamente simples de entender, ainda que difícil de resolver. Quando o governo não controla seus gastos e o resultado primário se deteriora, o mercado passa a exigir mais prêmio para financiar a dívida pública. Isso pressiona os juros para cima. Juros mais altos, por sua vez, aumentam o custo de rolagem dessa mesma dívida, ampliando o déficit e exigindo ainda mais juros. É o que Loyola chama de “bola de neve”.

Esse fenômeno não é teórico. O Brasil já viveu versões mais agudas desse ciclo em outros momentos. Como analisamos em nossa cobertura de finanças, a trajetória da dívida bruta em relação ao PIB tem se deteriorado de forma consistente, sem contrapartida fiscal crível por parte do governo federal.

O problema central, segundo o ex-presidente do BC, é que não existe saída monetária para um problema que é essencialmente fiscal. “Não adianta você ter uma situação fiscal horrível e o Banco Central querer segurar o tranco todo na taxa de juros”, resumiu Loyola.

Por que o Banco Central está cada vez mais sozinho

Em cenários normais, política monetária e política fiscal trabalham em direções complementares. O BC sobe juros para conter demanda enquanto o governo controla gastos para evitar pressão inflacionária adicional. O que acontece no Brasil atual é o oposto: a política fiscal segue expansionista enquanto o BC tenta, sozinho, ancorar as expectativas.

Loyola foi direto ao ponto ao afirmar que “uma andorinha só não faz verão”. A metáfora traduz um desequilíbrio institucional relevante. Quanto mais tempo o BC operar isolado, maior será a pressão política por cortes de juros, especialmente à medida que a economia desacelera e o desemprego começa a incomodar.

O risco, nesse caso, é que a autarquia ceda às pressões. Se isso acontecer sem ajuste fiscal correspondente, o resultado tende a ser inflação mais alta, câmbio mais depreciado e, paradoxalmente, juros ainda mais elevados no futuro. É um roteiro que já discutimos ao analisar a dinâmica recente do câmbio e seus efeitos sobre a curva de juros.

O que impede um alívio mais rápido da Selic

Mesmo que existam fatores favoráveis no horizonte, como a desaceleração da atividade econômica doméstica e o recuo de preços de commodities no mercado internacional, eles não são suficientes para abrir espaço a uma queda expressiva dos juros.

Três elementos travam esse alívio. Primeiro, a meta de inflação de 3% ao ano é ambiciosa para um país com o histórico inflacionário do Brasil e exige juro real elevado para ser cumprida. Segundo, o processo inflacionário global, embora em desaceleração, ainda não retornou aos padrões pré-pandemia. Terceiro, o comportamento do câmbio segue pressionado pela percepção de risco fiscal, encarecendo importações e alimentando a inflação de custos.

Loyola foi categórico ao afirmar que não vê condições de retorno ao patamar de juros que existia antes da pandemia. Para quem investe, isso significa que o custo de oportunidade de ativos de risco permanecerá alto por mais tempo do que muitos gostariam.

O que isso significa para quem investe no Brasil

Juros em dois dígitos por mais dois ou três anos têm consequências práticas para todas as classes de ativos. Na renda fixa, os retornos seguem atrativos, mas o risco de crédito aumenta conforme empresas mais alavancadas sentem o aperto. Na renda variável, as ações de crescimento continuam penalizadas pelo custo de capital elevado, enquanto setores defensivos e exportadores tendem a se beneficiar.

Para o mercado de crédito privado, a manutenção da Selic em patamares restritivos prolonga o ciclo de inadimplência e dificulta a recuperação de setores como construção civil e varejo. Como abordamos em análises anteriores sobre o cenário macro brasileiro, a seletividade na alocação deixou de ser recomendação e passou a ser necessidade.

No mercado de câmbio, a perspectiva de juros altos sustenta algum diferencial de carry, mas o prêmio de risco fiscal limita o potencial de apreciação do real. O investidor estrangeiro olha para o Brasil e vê rendimento alto, mas risco crescente, o que explica a postura cautelosa dos fluxos de portfólio.

A trajetória perigosa que Loyola enxerga

O ex-presidente do BC fez questão de calibrar sua mensagem: não se trata de uma crise iminente. O Brasil tem reservas internacionais robustas, um sistema financeiro capitalizado e um Banco Central com credibilidade razoável. Mas a trajetória é o que preocupa. Sem engajamento político na agenda fiscal, o país caminha para um cenário em que os instrumentos disponíveis se tornam cada vez menos eficazes.

A falta de disposição da classe política para enfrentar restrições orçamentárias não é novidade. O que mudou é a margem de erro. Com a dívida pública em proporção do PIB subindo de forma consistente e os juros reais entre os mais altos do mundo, o espaço para erros de política econômica ficou estreito.

Para o investidor, o recado é claro: planeje para um cenário de Selic elevada por mais tempo. Quem ainda aposta em um ciclo agressivo de cortes pode estar subestimando a profundidade do problema fiscal que sustenta os juros no patamar atual.