Circle perde 30% no ano: o que o rebaixamento revela sobre stablecoins

Por que Wall Street perdeu a fé na maior emissora de stablecoins dos EUA

A Circle, emissora do USDC, acumula queda de cerca de 30% no valor de suas ações desde o início do ano. Na segunda-feira, o cenário piorou: o Morgan Stanley rebaixou o papel de “equal-weight” para “underweight” e cortou o preço-alvo de US$ 106 para US$ 38. Uma redução de 64% na expectativa de valor.

O analista James Faucette argumentou que a receita baseada em reservas, que sustenta boa parte do faturamento da Circle, está sob pressão. A projeção de oferta do USDC foi reduzida em aproximadamente 33% para 2027 e 44% para 2028. Isso se traduz em estimativas de lucro por ação que ficam 3% abaixo do consenso de mercado em 2027 e 20% abaixo em 2028.

Não se trata apenas de um número ruim. O que o rebaixamento expõe é uma fragilidade estrutural no modelo de negócios que sustentou a Circle até aqui: ganhar dinheiro com os juros gerados pelas reservas que lastreiam cada token USDC em circulação. Quando os juros caem ou a base de tokens encolhe, a receita desaparece junto. E os dois cenários parecem cada vez mais prováveis.

Fundos tokenizados: o concorrente que a Circle não previa

O mercado de stablecoins sempre foi entendido como uma corrida entre emissoras de tokens atrelados ao dólar. USDC contra Tether. Regulados contra não regulados. O que mudou nos últimos meses é a entrada de um terceiro tipo de competidor: os fundos de mercado monetário tokenizados.

A BlackRock, por exemplo, lançou na mesma segunda-feira dois novos produtos de mercado monetário baseados em blockchain, desenhados para atender tanto investidores tradicionais quanto o ecossistema de stablecoins. A lógica é simples: por que manter dólares parados em USDC, sem rendimento para o detentor, se é possível acessar um fundo tokenizado que paga juros diretamente?

Depósitos tokenizados de bancos também entram nessa equação. Cada nova alternativa que oferece rendimento ao usuário final reduz a demanda por stablecoins tradicionais. E, com menos USDC em circulação, a Circle perde tanto o volume de reservas quanto a receita de juros que elas geram.

Esse movimento de tokenização de ativos financeiros tradicionais não é uma ameaça hipotética. Já está acontecendo, com players que têm trilhões de dólares sob gestão.

O dilema do prisioneiro entre Circle e Coinbase

Outro fator de pressão vem de dentro do próprio ecossistema USDC. Dias antes do rebaixamento do Morgan Stanley, o JPMorgan também reduziu sua recomendação para as ações da Circle. O argumento central girava em torno do acordo revisado com a exchange Hyperliquid, que teria enfraquecido a economia do USDC.

Mais relevante, porém, é o que os analistas chamaram de “dilema do prisioneiro” entre Circle e Coinbase. As duas empresas são parceiras na distribuição do USDC, mas seus incentivos estão cada vez mais desalinhados. Ambas podem tentar expandir a distribuição do token, mas fazê-lo exige oferecer incentivos maiores a exchanges e protocolos, o que corrói margens.

Quando cada lado tenta maximizar seu próprio ganho, o resultado agregado piora para os dois. É teoria dos jogos aplicada ao mercado cripto, e os bancos de Wall Street estão prestando atenção.

A aposta em pagamentos autônomos não convenceu

A Circle vinha sinalizando uma transição estratégica: sair da dependência de receita de reservas e migrar para receitas transacionais, especialmente no segmento de pagamentos autônomos, os chamados “agentic payments”, feitos por sistemas de inteligência artificial.

O problema é que os números não sustentam a narrativa. O volume diário de transações nesse segmento caiu para aproximadamente US$ 41.900, com um tamanho médio de transação de cerca de 24 centavos. São cifras que indicam adoção comercial praticamente inexistente.

A transição de um modelo de alta margem (reservas rendendo juros) para um modelo de baixa margem (receita por transação) já seria desafiadora por si só. Sem volume relevante, ela se torna ainda mais difícil de justificar para investidores.

Open USD e a fragmentação do mercado de stablecoins

Além dos fundos tokenizados, um novo modelo de stablecoin começou a ganhar tração: o Open USD, que propõe governança compartilhada e divisão da economia de reservas com distribuidores. Na prática, isso significa que exchanges e protocolos que adotam esse modelo participam da receita de reservas, algo que o USDC não oferece.

Para a Circle, competir com essa estrutura exige aumentar os incentivos de distribuição, o que pressiona ainda mais as margens em um momento de contração de receita. É um ciclo que se retroalimenta: menos margem exige mais volume, mas o volume migra para concorrentes que oferecem condições melhores.

O mercado de stablecoins movimenta centenas de bilhões de dólares e segue crescendo. Mas crescimento do mercado não significa crescimento de todos os participantes. A Tether segue dominante com o USDT. A BlackRock entra com peso institucional. Novos modelos com governança aberta atraem distribuidores. E a Circle, presa entre um modelo antigo sob pressão e um modelo novo sem tração, enfrenta o momento mais delicado desde sua fundação.

O que isso significa para quem investe em cripto

O rebaixamento da Circle não é apenas uma história sobre uma ação específica. É um sinal de que a infraestrutura financeira do mercado cripto está se sofisticando. Stablecoins deixaram de ser uma solução simples e passaram a ser um campo de batalha entre modelos de negócio, com implicações diretas para rendimento, custos de transação e acesso a liquidez.

Investidores que utilizam USDC como reserva de valor estável devem acompanhar a evolução das alternativas. Não porque o USDC vá desaparecer, mas porque o custo de oportunidade de mantê-lo pode aumentar à medida que opções com rendimento nativo se tornam mais acessíveis. O mercado de stablecoins está amadurecendo, e maturidade, nesse caso, significa mais concorrência e menos lucro para quem chegou primeiro.