Quanto bitcoin a Strategy realmente tem após perder US$ 12 bi?

A Strategy, empresa antes conhecida como MicroStrategy, divulgou um prejuízo líquido de US$ 12,54 bilhões no primeiro trimestre. O número é gigantesco, equivalente ao PIB anual de países como Moçambique. Mas quem olha apenas a manchete perde o que realmente importa: a empresa não vendeu um único satoshi.

O prejuízo é inteiramente contábil, resultado da nova regra FASB que obriga empresas a marcar ativos digitais a valor de mercado. Como o bitcoin caiu cerca de 12% no trimestre, saindo de US$ 93 mil para US$ 82 mil, a Strategy precisou reconhecer a desvalorização em seu balanço. É uma perda no papel, não no caixa.

A maior posição corporativa em bitcoin do mundo

A Strategy detém aproximadamente 553.000 BTC, segundo dados do seu último filing na SEC. Ao preço atual de cerca de US$ 97 mil, essa posição vale aproximadamente US$ 53,6 bilhões. O custo médio de aquisição da empresa é de cerca de US$ 37.286 por bitcoin, o que significa que, mesmo após a queda do trimestre, a posição acumula um lucro não realizado superior a US$ 33 bilhões.

Para colocar em perspectiva: a Strategy sozinha detém mais bitcoin do que a maioria dos ETFs de bitcoin à vista. Os 11 ETFs aprovados nos Estados Unidos em janeiro de 2024 acumulam juntos cerca de 1,1 milhão de BTC, segundo dados da Arkham Intelligence. A posição de Michael Saylor equivale a quase metade disso, concentrada em uma única empresa.

A tese de Saylor, que ele repete como mantra desde 2020, é simples: o bitcoin é o melhor ativo de reserva de valor da história, e a empresa deve acumular o máximo possível enquanto o mercado permitir. Como acompanhamos em nossa cobertura de criptomoedas, essa convicção transformou uma empresa de software corporativo irrelevante em uma espécie de ETF alavancado de bitcoin.

O modelo de financiamento é o verdadeiro risco

A questão central sobre a Strategy nunca foi se o bitcoin vai subir ou cair. O risco real está no modelo de financiamento que Saylor usa para comprar mais BTC. A empresa emitiu bilhões em notas conversíveis, dívida sênior e até ações preferenciais (a série STRK e STRF) para financiar suas compras.

No primeiro trimestre, a Strategy levantou mais de US$ 7 bilhões em novas emissões. A estrutura de capital se tornou complexa: há dívida de longo prazo, ações ordinárias, duas classes de ações preferenciais com dividendos fixos e notas conversíveis com vencimentos escalonados. Se o bitcoin entrar em um bear market prolongado, a capacidade da empresa de honrar esses compromissos seria testada.

A diferença entre a Strategy e um fundo de investimento convencional é que Saylor não tem mandato de resgate. Nenhum cotista pode pedir seu dinheiro de volta. Isso dá à empresa uma vantagem estrutural: ela pode segurar a posição indefinidamente, esperando ciclos de alta. Mas os detentores de dívida e de ações preferenciais esperam pagamentos regulares, o que cria uma pressão constante sobre o fluxo de caixa.

O playbook Saylor em 2025 é diferente

Como apontou uma análise recente sobre o mercado financeiro, o playbook da Strategy mudou. Em 2020 e 2021, Saylor era o único grande comprador corporativo. Hoje, há dezenas de empresas replicando o modelo: a Metaplanet no Japão, a Semler Scientific nos EUA e até a GameStop, que recentemente emitiu US$ 1,3 bilhão em notas conversíveis para comprar bitcoin.

Essa proliferação muda a dinâmica do mercado. Quando a Strategy era a única compradora institucional relevante, suas aquisições tinham impacto direto no preço. Agora, a demanda corporativa é mais distribuída, o que teoricamente torna o mercado mais resiliente, mas também reduz a vantagem competitiva de ser o “primeiro a entrar”.

Saylor respondeu diversificando as fontes de capital. As ações preferenciais STRK (com dividendo de 8% em ações) e STRF (com dividendo fixo de 10% em dinheiro) foram desenhadas para atrair perfis diferentes de investidor. É engenharia financeira sofisticada a serviço de uma tese simples: acumular bitcoin.

Por que o prejuízo contábil importa menos do que parece

A regra FASB ASU 2023-08, que entrou em vigor neste ano, obriga empresas a marcar criptoativos a valor justo a cada trimestre. Antes, a Strategy só reconhecia perdas por impairment, mas nunca ganhos não realizados. A nova regra é mais transparente, mas cria volatilidade nos resultados reportados.

No segundo trimestre, com o bitcoin tendo se recuperado para a faixa de US$ 97 mil, a Strategy deverá reconhecer um ganho contábil de vários bilhões. O que o mercado entende, e que explica por que as ações da empresa subiram 35% no ano, é que o resultado trimestral é quase irrelevante. O que importa é o preço do bitcoin e a capacidade de Saylor de continuar comprando.

Para o investidor de cripto, a lição é mais profunda. A Strategy demonstra que há demanda institucional real e permanente por bitcoin. Como mostramos na análise sobre a oferta da GameStop pela eBay, o modelo de tesouraria corporativa em bitcoin está se tornando uma estratégia de alocação legítima, não apenas uma excentricidade de um CEO convicto. O prejuízo de US$ 12,5 bilhões no papel é, paradoxalmente, a prova de que o jogo mudou.